22Q4 受消费刺激政策拉动，23Q1 淡季板块业绩仍具韧性。回顾 2022 年，国内汽车 批发销量为 2684 万辆，同比+2.2%，整体呈现前低后高走势，主要系因下半年燃油车购 置税减半政策（2022 年 5 月-12 月）和新能源补贴即将退出带来的需求刺激。2023Q1， 国内汽车销量为 608 万辆，同比-6.6%，同比下滑系消费政策 2022 年退坡对 23Q1 需求有 所透支，叠加价格战终端观望情绪明显。
我们统计了“A+H+美股”汽车行业 249 家上市公司（包含乘用车、商用车、零部件） 的经营情况，剔除 2021 至 2022 年期间存在单季大额亏损的公司（如北汽蓝谷、赛力斯等） 之后，2022Q4 板块合计实现营收 8187 亿元，同比+17.6%，实现归母净利润 234 亿元， 同比+38.3%，主要系购置税和新能源补贴退坡前销量提振，高经营杠杆作用下利润表现好 于收入。2023Q1 合计实现营收 6759 亿元，同比+6.3%；实现归母净利润 306 亿元，同 比+4.8%，春节传统淡季叠加政策透支的影响下，23Q1 板块营收、利润依然录得正增长 的主要原因是：1）比亚迪的销量增长带动乘用车行业收入增长；2）商用车行业修复；3） 原材料价格尤其是碳酸锂价格从高位回落。
2023Q1 板块归母净利润上涨公司占比 56.1%，业绩同比增速中位数为+7.0%。2022 年第四季度，汽车行业 230 家 A 股上市公司中，144 家营收实现正增长，占比为 63.7%， 增速中位数为+8.9%；124 家归母净利润实现正增长，占比为 54.9%，增速中位数为+8.5%。2023 年第一季度，汽车行业有 139 家企业实现营收正增长，占比为 60.4%，增速中位数 为+3.6%；129 家企业实现归母净利润正增长，占比为 56.1%，增速中位数为+7.0%。
(资料图片)
板块承压下，头部企业表现相对稳健。2017 年至 2022 年，汽车行业上市公司营收 TOP10 企业合计营收占板块比例基本维持在 56%~59%；2022 年该比例提升的 58.6%， 主要系比亚迪 2022 年营收爆发式增长；2023Q1 由于部分港股企业未披露一季报数据， 该比例为 65.1%，高于年度占比。从净利润维度看，2022 年 TOP10 企业合计净利润占板 块比例为 76.2%，2023 年第一季度这一比例为 74.1%。
需求透支、价格战等因素影响下，23Q1 零售销量承压。根据 Marklines 数据，2022Q4 我国实现狭义乘用车（包括 Sedan/Hatchback、SUV、MPV，不包括皮卡、Mini Van）批 发销量 648 万辆（同比-0.3%），零售销量 562 万辆（同比+2.1%），出口销量 83 万辆（同 比+50.4%），零售+出口合计 645 万辆，由于购置税和新能源补贴退坡的影响，零售销量 在 2022 年 12 月录得同比 12.4%的正增长（2022 年 10 月、11 月分别为-1.3%、-7.8%）， 呈现出明显的翘尾效应。2023Q1，我国实现狭义乘用车批发销量 508 万辆（同比-6.8%）， 零售销量 405 万辆（同比-13.9%），批发出口 83 万辆（同比+82.8%），零售+出口合计 487 万辆。终端库存水平提升，根据中国汽车流通业协会，2023 年 1/2/3 月经销商库约有 1.80/1.93/1.78 个月的库存，去年同期为 1.46/1.85/1.75 个月，库存走高反映需求较为疲 弱。2023 年 1 月特斯拉开启降价、2023 年 3 月受国标切换影响东风系等燃油车车企价格 战，加剧了终端的观望情绪。总体而言，2023Q1 乘用车的需求受到多方面的压制，是行 业最为艰难的季节。
国六 a 向国六 b 切换导致二线合资品牌去库存压力增大，量价齐跌趋势加速。2023 年 7 月 1 日开始，国六 b 标准将全面实施，国六 b 相较于国六 a，排放要求和测试标准都 更加严格，新增 RDE 测试为最大变化。排放标准上，国六 b 和国六 a 相比，对 CO、NOx、 PM 等多种污染物排放要求限制更为严格。相比国六 a，国六 b 要求汽油车 CO 下降 29%， THC 下降 50%，NMHC 下降 49%，NOx 下降 42%，PM 下降 33%，PN 和 N2O 不变， 排放限值要求全面看齐甚至超过国际标准。测试标准上，国六标准新增 RDE 试验，即实 际行驶排放测试，指的是测试车辆在实际使用条件下的排放水平，包括市区、市郊、高速 3 种工况。国六 a 阶段中 RDE 仅监测并报告结果，国六 b（即 2023 年 7 月 1 日开始）为 正式实施 RDE 测试。虽然主流车企在技术上早早就按照国六 b 阶段进行了技术储备，但 由于实测场景较实验室相对复杂，RDE 测试对零部件厂商和主机厂均提出了更高的要求。 3 月初，东风旗下多款车型在湖北推出大额的政企联合补贴购车活动，涵盖日产、本田、 雪铁龙、标致等车型，部分原因来自于国六 a 向国六 b 切换前的清库需求。此外，根据我 们的草根调研，此次受影响较大的车企主要为库存压力相对大的部分腰部和尾部企业，部 分日系车企受影响的压力相对较大，有可能成为二线合资车企退出中国的非线性因素。
自主品牌库存压力目前好于合资品牌。库存系数分结构来看，2022 年之前自主品牌 库存（1.5~2 个月）往往高于合资品牌库存（1.3~1.7 个月）。2022 年以来，合资品牌受到 新能源车的冲击较为明显，二线品牌如斯柯达、现代、福特、雪佛兰、别克在终端销售承 压，一线品牌如大众、丰田等销售情况也不比当年，合资品牌库存水平中枢上升，2022 年年底一度达到 2.21 个月。自主品牌库存水平相比合资品牌更加健康，2022 年 3 月之后， 库存一直在 1.5~1.7 个月左右徘徊。
价格反映真实的需求，2022 年以来合资品牌终端折扣边际扩大。合资品牌在燃油车 时代的折扣水平相对稳定，但在 2022 年以来的库存压力下，合资品牌的折扣率有所放大， 其中丰田、日产较为明显：（1）豪华品牌：2022 年至今，宝马、奔驰、奥迪折扣率总体 保持下降趋势，2023 年 4 月折扣率分别为 0.862、0.866、0.812，同比分别-0.023、-0.032、 -0.016。（2）一线合资：大众、本田折扣率基本维持在稳定水平，2023 年 4 月折扣率分别 为 0.849、0.892；丰田、日产分别受产能扩张、产品力较弱影响，2022 年折扣明显放大，高点时（2022 年 10 月）折扣率分别为 0.948、0.897，而 2023 年 4 月折扣率分别为 0.880、 0.879。
乘用车板块上市公司表现：23Q1 比亚迪带动乘用车板块收入微增，重点车企利润表 现分化。我们统计了 A+H 股 15 家乘用车板块的上市公司的财务数据，剔除 2021 至 2022 年期间存在单季大额亏损的公司（如 ST 海马、众泰汽车等）之后，2022 年全年方面，乘 用车板块实现营业收入总和同比+11.5%，归母净利润+11.3%，其中 2022Q4 乘用车板块 营业收入同比+27.1%，归母净利润同比+35.4%。2023Q1 方面，乘用车板块实现营业收 入同比+4.3%，归母净利润同比-1.7%。营收提升主要是比亚迪销量增长的贡献；剔除比 亚迪后，乘用车板块实现营业收入同比-13.4%，归母净利润同比-23.2%。对于整车企业来 讲，由于经营杠杆相对较高，在 23Q1 销量同环比下滑的情况下，盈利能力整体承压；而 龙头比亚迪凭借品牌势能、出色的成本管控能力实现逆势增长，充分享受碳酸锂价格回落， 体现经营韧性。 回顾 22Q4&23Q1 业绩，仅比亚迪、长安汽车的业绩符合预期；长城、上汽、广汽等 业绩不及预期；具体而言：
符合预期： （1）比亚迪：22Q4 扣非归母净利润 72.7 亿元，同比+1,875%，环比+36.3%，其中 比亚迪电子贡献约 4.6 亿元，假设二次电池与光伏对于扣非净利润贡献较小，则 2022Q4 单车扣非净利润约为 1.00 万元，环比继续提升。23Q1 扣非归母净利润 35.7 亿元，同比 +594%，环比-51.0%，单车净利润约 5900 元。若将信用减值、资产减值与汇兑影响加回， 则单车净利润约 7600 元，在补贴退坡后仍保持较高盈利能力。 （2）长安汽车：22Q4 扣非归母净利润为 6.20 亿元，同比+812%，环比 16%，其中 长安自主盈利达 34.29 亿元，单车扣非归母净利润达 0.97 万元，创历史新高，超市场预期。 23Q1 公司实现归母净利润 69.7 亿元；其中，55 亿元非经常性收益，主要来自 2023 年 2 月长安汽车收购新能源公司的股权重估；扣除非经常损益的归母净利润 14.81 亿元（2022 年平均季度归母净利润 11 亿元），自主品牌单车扣非归母净利润 0.41 万元，表现较为稳 健，业绩符合预期。 （3）吉利汽车（港股仅有年报、半年报）：2022H2 公司实现归母净利润 37.1 亿元（同 比+50%，环比+139%），公司因收购雷诺产生收益 17.5 亿元，再加回股权付款 6.4 亿元， 2022H2 实际经营性归母净利润为 25.9 亿元（同比-15%，环比+8%）。
低于预期： （1）长城汽车：22Q4 实现净利润 1.18 亿元，单车净利润 0.04 万元，业绩承压，系 年末年终奖确认幅度同比增幅较大及 22Q4 销量下滑所致。23Q1 实现归母净利润 1.74 亿 元（同比-89.3%），单车净利润 0.08 万元，业绩不及预期，主要系销量下滑导致规模效应 减弱、23Q1 行业价格战压力下折扣水平的环比提升、新能源转型期公司研发投入及品牌 建设导致费用率高。 （2）广汽集团：22Q4 实现归母净利润 0.1 亿元，同比-99.7%，环比-99.7%。2022Q4 公司计提资产和信用减值 28.8 亿元（广汽三菱商誉减值、广汽菲克坏账计提、自主品牌滞 销车型计提资产减值），加回后 22Q4 归母净利润 28.8 亿元，同比+1.8%，环比-2.9%。23Q1 实现归母净利润 15.38 亿元，同比-48.9%。 （3）上汽集团：22Q4 实现归母净利润 35 亿元，同比-17.1%，环比-39.6%。23Q1 实现归母净利润 28 亿元，同比-49.5%。
继续亏损： 赛力斯：22Q4 实现收入 109.8 亿元，环比+3%，归母净亏损 11.57 亿元；23Q1 实现 收入 50.9 亿元，环比-54%，归母净亏损 6.25 亿元，主要受新能源车领域竞争加剧影响， 问界品牌销量承压，整体业绩符合预期。 展望 2023Q2-Q4 乘用车量价关系、竞争格局，我们认为 2023 年 7 月 1 日的国六 b RDE 测试标准的即将执行，燃油车迎来的清库存压力正在明显增加，因此 5-6 月行业的价格战存在持续升级的可能性，燃油车的降价将继续对电动车渗透率带来短期的压制。除此以外， 价格战带来的销量也将会对行业需求产生一定的透支效应，我们预计电动车的渗透率也将 在 2023 年 5-6 月承压，下半年总需求有望回升，届时新车型将上市，价格有望开启一段 时间的稳定。长期来看，国六 b 执行压力相对较大的二线合资车企有望在国标切换的催化 下，在 2023 年呈现量价齐跌的趋势，面临较大的出清压力，头部自主品牌有望持续受益。
经销商：对需求、价格的变化最为敏感，2022 年受伤最大。我们统计了 A+H 股 10 家经销商板块的上市公司的财务数据，剔除 2021 至 2022 年期间存在单季大额亏损的公司 （如广汇汽车、和谐汽车等）之后，2022 年全年方面，经销商板块实现营业收入总和同 比-3.1%，归母净利润-34.4%。其中，2022H2 经销商板块实现营业收入总和同比+6.4%， 归母净利润-55.6%，主要系 22Q4 疫情影响下，经销商新车毛利明显承压，头部经销商公司中升、美东、永达 22H2 新车毛利率分别为 2.27%、1.98%、1.62%，同比-2.64pcts、 -5.02pcts、-2.26pcts，而 21H2 受行业缺芯影响，需求好于供给，经销商新车销售毛利处 于历史高位；2023Q1 只有 A 股公司披露季报，板块营业收入同比+10.2%。展望 2023 年， 随着宏观经济的逐渐企稳修复、疫情对 2022 年业绩的冲击料将在 2023 年明显缓解，经销 商板块有望边际修复。
行业呈现回暖态势，销量同环比提升。我们统计了 15 家 A+H 股上市的商用车公司， 剔除 2021 至 2022 年期间存在单季大额亏损的公司（如江淮汽车、华菱星马等）之后，行 业 2023Q1 总计收入 881 亿元，同比+20.6%，环比-0.5%；合计贡献归母利润 29 亿元， 同比+111.6%，环比+16.3%。23Q1 行业呈现复苏态势，主要因素包括疫情影响已基本消 退、行业下游需求逐步回暖，出口销量同比显著增加所致。 分拆来看，重卡 23Q1 实现销量 24.1 万辆，同比+4.3%，行业销量提升受益于物流行 业需求的恢复，以及车辆在疫情后集中的更新替换。中长期来看，我们认为重卡需求有望 得到明显恢复，主要有以下四点驱动力：①重卡更新迭代周期约 7-8 年左右。2016Q4 到 2021Q2 是上一轮重卡销量的牛市。我们预计 2023 年及以后，置换需求有望随上轮行业 牛市中售出车辆的增加而增加，从而带动重卡行业逐步复苏。②15 部门联合发文：《柴油 货车污染治理攻坚行动方案》（以下简称《国四淘汰行动方案》），加码柴油货车污染治理。 且国家颁布建材、有色等行业碳达峰实施方案，加快淘汰老旧国四车辆。③2023 年 Q1 出 口销量达 6.4 万辆，同比+90%。④行业终端需求有望受益于经济恢复、物流回暖、基建 加码、地产纾困等多重利好。
轻卡 23Q1 实现销量 47.6 万辆，同比+1.8%，销量有所恢复。轻卡行业恢复的因素与 重卡类似，但轻卡运输场景主要为市内、市郊等场景，运营范围较小，受散发疫情的影响 相对较小，2022 年受疫情影响相对重卡来讲要低，因此其基数相对更高，表观弹性相对 较低。轻卡行业未来有望受益于蓝牌轻卡行业新国标的实施，单车运力或将呈现一定下降， 从而提升对车辆整体数量的需求。
客车行业 23Q1 实现销量 10.0 万辆，同比+9.5%。国内旅游车新增+电动公交车替换 将促进行业需求提升。随着旅游市场继续回暖，预计未来旅游客车增购和换购需求将回升。 另一方面，国内从 2014 年开始电动客车大批量上市，到目前已使用 8 年多时间，存在较 强的替代需求。海外市场电动车渗透率提升，欧盟 2023 年 2 月欧洲会议通过了 2035 年 禁售燃油车的协议，按照要求到 2030 年欧洲销售的乘用车和商用车碳排放水平比 2021 年分别减少 55%和 50%，到 2035 年均减至零。未来随海外客车电动化率逐渐提升，国内 出口或海外直接销售将继续提升。
行业步入上行周期，看好商用车板块的持续复苏。当前商用车行业拐点已至，在经济 逐渐恢复、基建潜在开工、物流恢复、出口高增长等利好因素加持下，行业有望已走出底 部，我们判断商用车行业有望迎来 3-5 年维度的上行周期。此外，商用车行业当前新能源 渗透率仍相对较低，在中国“3060”碳中和计划、欧洲 2035 年停售燃油车等政策因素的 影响下，商用车新能源化的速度有望加快，新能源商用车或将迎来较快增长，成为下一个 成长赛道。
零部件板块稳健增长，盈利端有所承压。我们统计了 190 家 A+H 股上市的汽车零部 件板块公司，剔除 2021 至 2022 年期间存在单季大额亏损的公司（如上柴股份、继峰股份 等）之后，2022 年全年和 2023 年第一季度，汽车零部件板块 184 家公司营业收入同比增 长 13.8%/5.7%，同期国内乘用车产量同比增速+11.3%/-4.2%。其中，184 家公司 2022 年四季度合计实现营业收入 1812 亿元，同比+16.0%；实现归母净利润 83 亿元，同比 +34.4%。2023 年一季度合计实现营业收入 1554 亿元，同比+5.7%；实现归母净利润 89 亿元，同比-0.6%。零部件板块收入端增速表现好于行业约 10pcts，但由于一季度行业景 气度较低，利润端受产能利用率、新技术和项目研发投入增加影响，略有承压。
原智能化增配趋势持续，助力自主品牌快速崛起。2023Q1，自主品牌份额达到 52.2%， 相比 2022 年的 49.9%继续提升，底层原因在于自主品牌产品力开始超越外资品牌。智能 化配置是自主品牌产品力重要体现之一，2023 年新发车型中，智驾、座舱、底盘相较合 资竞品都继续保持增配趋势。在自动驾驶方面，小鹏、智己、阿维塔和魏牌的新发车型普 遍搭载了高算力计算平台，方案以英伟达和华为为主，算力均在 200TOPS 以上。其中， 小鹏 G6 的单车算力达 508 TOPS，阿维塔的单车算力达 400 TOPS。上述车型搭载的传 感器总数大多为 25 个以上，其中阿维塔 11 搭载了 34 个传感器。小鹏、极氪、智己等品 牌新发车型绝大部分均计划搭载激光雷达，单车 1-3 颗，已确定的供应商包括速腾聚创和 华为等。智能座舱方面，小鹏、极氪、智己和魏牌的新发车型均搭载了基于骁龙 8155 的 高性能座舱平台解决方案，另外，问界 M5 和魏牌蓝山 DHT-PHEV 还搭载了 AR-HUD。 智能底盘方面，极氪 009 和智己 LS7 价格带较高，搭载了空气悬架。座椅方面，魏牌蓝山 DHT-PHEV 和智己 LS7 均配置了零重力座椅，其中魏牌蓝山 DHT-PHEV 配置于副驾驶位 置，智己 LS7 配置于后排右侧；极氪 009 的第二排则配置了 Sofaro 头等舱航空座椅。
智能化赛道渗透持续提升，行业继续扩容。根据我们对中汽协、易车网等渠道数据的 统计，自动驾驶方面，L2/L2+级自动驾驶渗透率由 2018 年的 12.3%逐步提升至 2023Q1 的 45.8%，其中 L2+级自动驾驶渗透率由 2022 年的 4.9%进一步提升至 2023Q1 的 7.1%。 另一方面，L0 级自动驾驶渗透率下降至 50%以下。除自动驾驶外，12.3 寸以上中控屏、 HUD、空气悬架等智能化配置渗透率也不断提升。其中，中控屏不断大屏化，2023Q1，搭载 12.3 英寸以上中控屏的车型销量占比已达到 44.2%。HUD、空气悬架等智能化配置 持续向低价格带渗透。HUD在20-25万车型中的渗透率提升至2023Q1的12.4%。2023Q1， 空气悬架在 25-35 万元车型中的渗透率达 1.0%，在 35 万元以上车型中的渗透率已超过 18%。智能内外饰方面，全景玻璃车顶日益受到主机厂青睐，在天窗中的渗透率已达到 2023Q1 的 10.8%；LED 在车灯领域得到广泛应用，在远光灯产品中的渗透率由 2018 年 的 29.7%提升至 2023Q1 的 86.3%。从新车配置上看，整车厂在智能化领域的“军备竞赛” 仍在持续，智能化供应链迎来量价齐升的发展机会。
汽车零配件出口景气度继续向上。根据 Wind 数据，2023 年 3 月我国汽车零配件出口 金额为 79.85 亿美元，同比+25.3%，创历史新高。从年度出口金额来看，2022 年我国汽 车零配件月度出口总额为 812 亿美元，同比+7.4%。2016-2022 年我国汽车零配件出口额 复合增长率为 9.94%。在行业普遍受美国加征 25%关税影响的情况下，我国汽车零部件出 口额仍逐年攀升，展现出我国汽车零部件厂商综合能力不断提升，在发挥成本优势的前提 下产品质量也逐渐被欧系、日系、美系等海外客户认可。在持续开拓新客户、新车型的同 时，部分主机厂单车配套价值量也不断提升，二者共同助推了我国零部件出口景气度持续 向上。随着全球新能源汽车渗透的进一步提升，我国零部件厂在新能源部件上的领先优势 越发明显，全球配套能力和较强的议价能力得以体现。
特斯拉公布宏伟蓝图 3，自主供应链全球化有望加速。2023 年 3 月 1 日，在特斯拉 首次投资者日上马斯克公布了特斯拉“宏图计划”第三篇章，完整纸质报告于 4 月 5 日正 式发布，详细讲述了实现可持续全球能源经济的拟议路径。投资者日上，特斯拉电动皮卡 Cybertruk 的预生产车型也首次亮相，马斯克于 2023 Q1 电话会议上宣布该车将于 2023Q3 进行交付；此外，在投资者日上特斯拉还透露未来有望推出一款价格较低的电动汽车。在 产能扩张方面，特斯拉宣布将在墨西哥蒙特雷建立新的超级工厂，根据墨西哥政府官方披 露，新工厂占地 4200 英亩，特斯拉初步规划投资 50 亿美元、产能约 100 万辆/年；同时 特斯拉还将在上海新开设储能工厂，据公司预计该工厂每年生产 10000 组 Megapack 能源 产品（相当于约 40GWh），这是既加州之后特斯拉第二个 40Gwh 储能工厂。一方面，特 斯拉未来将有新车型以及非汽车类新产品不断发布、放量；另一方面，伴随特斯拉上海超 级工厂的成功，一大批自主供应链企业快速成长，中国零部件企业有望跟随特斯拉的步伐 实现自身的全球扩张。
墨西哥汽车工业年产值在 300 万辆以上，CR4 超过 60%。墨西哥地区拥有完善的汽 车工业生产环境，自 2010-2022 年期间，汽车产量稳定在 300 万辆以上。2020 年受疫情 影响，销量滑坡至 304.0 万辆，同比-20.2%；2022 年墨西哥实现汽车产量 330.8 万辆，同比+9.2%，三年复合增速为 4.3%。从结构上看，全球知名整车品牌均有在墨西哥地区的 布局，根据 Marklines 数据，2022 年通用、大众、Stellantis、雷诺日产份额稳定在 10% 以上，CR4 为 61%，格局较为集中。我们认为特斯拉墨西哥工厂的设立将改变整个墨西 哥地区的汽车工业生态，从而带来零部件企业全球化增长机遇。
国内汽车零部件公司加码投入墨西哥市场，全球布局更加完善。国内部分汽车零部件 公司很早就在墨西哥设厂布局，但是由于产业成熟度、政治文化等原因，收入规模不大， 如，2014 年爱柯迪在墨西哥投资设立首个海外生产基地 KDFAEZA；2015 年，三花智控 通过 IPO 募资投资墨西哥热管理项目；2016 年，嵘泰股份成立莱昂嵘泰分公司。2020 年 之后，随着墨西哥产业链进一步完善，以及特斯拉在北美市场地位的提升，国内汽车零部 件公司尤其是特斯拉产业链公司看到了出海北美的契机，拓普集团、新泉股份、上声电子 等公司均在墨西哥加码扩建，进一步扩充海外版图。
我们统计了 17 家“A+H+美+台股”上市的两轮车公司，剔除 2021 至 2022 年期间存 在单季大额亏损的公司巨大机械之后，2022 年两轮车板块 16 家公司营业收入同比+5.0%， 归母净利润同比+12.8%。其中，板块内 12 家 A 股上市公司 2022 年四季度合计实现营业 收入 167 亿元，同比-3.8%；实现归母净利润 5 亿元，同比+120.0%。2023 年一季度合计 实现营业收入 191 亿元，同比-0.2%；实现归母净利润 13 亿元，同比+2.8%。
从“组装厂”到“品牌商”，盈利能力进化。在长期持续营销投入、渠道升级、产品 革新之下，借助新国标带来的管理规范契机，电动两轮车行业已实现快速的格局集中；通 过品牌建设、产品优化和产业链价值分配重构，头部企业正逐步摆脱单一价格竞争，将引 领行业变革、拓宽盈利空间。伴随行业格局的集中、营销及研发共筑的产品力升级，头部 企业针对上下游的话语权将持续提高，产品消费品属性不断增强，生意模式从组装厂向品 牌商过渡，ASP 提升和盈利能力优化将成为主线逻辑。
大排量摩托车：行业迎来需求旺季，产品矩阵丰富度日益重要。根据《中国摩托车商 会》微信公众号信息，2023 年 1-3 月，我国实现＞250cc 摩托车销量 10.86 万辆，同比+21%， 而 2023 年 1-2 月，我国实现＞250cc 摩托车销量 5.68 万辆，同比+8%。据此测算，2023 年 3 月行业单月销量大排量摩托车销量 5.18 万辆，同比+41%，月度增速显著提升，这也 与我们此前终端门店调研所得出的 2023 年 3 月下旬进店量回升的结果相吻合。需求旺季 悄然而至。我们认为，随着受众不断扩大和大排量摩托车文化日趋成熟，行业将逐渐从过 去单一爆款带动向多车型多点开花转变，踏板、拉力等此前的冷门车型有望迎来销量增速 提升，同时市场也对产品质量更加敏感。再这一转变下，拥有更强大的研发能力和品控把 握能力的头部企业料将显著受益。
电踏车：欧美需求衰退造成行业不及预期，超跌机会已经逐步显现。电踏车的消费市 场主要集中在欧美地区，2022 年以来美国电踏车补贴落空消化库存、欧洲低景气度，共 同造成行业销量不及预期，中国台湾地区 2023Q1 出口电踏车 23.8 万辆，同比-6.4%。巨 大机械 2023Q1 实现营收 201.4 亿台币，同比-9.7%。我们预计负面担忧不会在短期内消 解，但是长期看电踏车在舒适性、个性度、科技感等方面远超传统自行车，越来越多海外 和国内年轻人都开始热衷于使用电踏车作为通勤和运动工具，我们依然认可其长期渗透逻辑，预计全球范围内电踏车销量有望在 2025 年达到 1430 万辆规模，渗透率预计将从 2021 年 6.3%左右提升至 2025 年的 12%以上。包括电机、控制器、传感器在内的电踏车驱动 系统及组件（PAS）是电踏车产业链中最为核心且毛利率最高的环节。受行业整体环境影 响，赛道企业估值已跌至历史最低 PE 分位，建议关注龙头企业的超跌机会。
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